發(fā)布時間：

2023-02-17

2022年8月19日，證監(jiān)會發(fā)布《2021年度證券資產(chǎn)評估市場分析報告》。報告指出，我國證券資產(chǎn)評估機構(gòu)家數(shù)、從業(yè)資產(chǎn)評估師人數(shù)以及證券資產(chǎn)評估業(yè)務收入整體上均呈上升趨勢。此外，從評估方法的應用看，市場法的應用比例呈一定上升趨勢?；诖?，本文對2013年至2021年重大并購重組中市場法的相關數(shù)據(jù)進行整理，并以近年來上交所公布的25宗市場法評估說明作為案例進行細致分析，以期為資產(chǎn)評估方法選擇和應用提供參考和借鑒。 （注：2013年至2019年，證券資產(chǎn)評估分析報告中將其稱為“從事證券服務業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)”，簡稱為“證券評估機構(gòu)”。2020年《證券法》將證券評估機構(gòu)由行政審批調(diào)整為備案管理，稱為“證券評估機構(gòu)”。本文將二者統(tǒng)一稱為“證券評估機構(gòu)”。） 一、重大并購重組中評估方法選擇 2013年至2021年，重大并購重組評估過程中評估方法選擇情況統(tǒng)計如表1所示。分析表1的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)以下幾點： （1）選擇兩種以上的評估方法進行評估的交易案例所占比例略有波動。2013年至2018年選擇兩種以上的評估方法進行評估的交易案例占比呈下降趨勢，2019年與2020年選擇兩種以上評估方法的交易案例占比有所上升。2021年，共有109宗交易案例選擇兩種以上的評估方法進行評估，占比為77.9%，低于上年的88.7%。 （2）資產(chǎn)基礎法和收益法的組合仍是重大并購重組中最常用的評估方法。2013年至2019年收益法與資產(chǎn)基礎法的組合占比呈下降趨勢，2020年收益法與資產(chǎn)基礎法的組合占比有所上升。2021年，選取資產(chǎn)基礎法和收益法的組合占比為65.0%，相比上年下降明顯。但從歷年數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)基礎法和收益法的組合仍是重大并購重組價值評估方法的主流選擇。 （3）收益法和市場法的組合以及資產(chǎn)基礎法和市場法的組合占比整體呈現(xiàn)上升趨勢。2013年至2019年收益法和市場法的組合以及資產(chǎn)基礎法和市場法的組合占比整體呈現(xiàn)上升趨勢，2020年二者的占比有明顯下降。2021年，選取收益法和市場法的組合占比為8.6%，選擇資產(chǎn)基礎法和市場法的組合占比為4.3%，二者再次呈現(xiàn)呈上升趨勢。 （4）三種評估方法各自的使用趨勢有所不同。資產(chǎn)基礎法、收益法的占比仍然占據(jù)主流，市場法的占比相對較低，但呈現(xiàn)上升趨勢。2021年有111宗交易案例使用資產(chǎn)基礎法，占比為44.58%，與上年相比呈下降趨勢；119宗交易案例使用收益法，占比為47.79%，較上年有所上升；19宗交易案例使用市場法，占比呈上升趨勢，為7.63%。 表1? ?重大并購重組評估過程中評估方法組合情況統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：《證券資產(chǎn)評估市場分析報告》（2013年至2021年） 注：2014年、2015年各有1例同時采取三種評估方法，其他年度皆無此情況，表內(nèi)不統(tǒng)計。 2013年至2021年，重大并購重組過程中評估結(jié)論所選擇的評估方法統(tǒng)計如表2所示。 表2? ?重大并購重組最終評估結(jié)論選擇的評估方法統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：《證券資產(chǎn)評估市場分析報告》（2013年至2021年） 從最終評估結(jié)論所采用的評估方法看，2013年至2021年，重大并購重組項目的評估結(jié)論選擇收益法的比例為59.59%，資產(chǎn)基礎法所占的比例為36.16%，市場法所占的比例為4.25%。其中，2021年90宗交易案例采用收益法結(jié)果作為評估結(jié)論，占比為63.83%，高于上年的50.31%，說明收益法仍然是重大并購重組項目中確定評估結(jié)論的主要評估方法；共有38宗交易案例采用資產(chǎn)基礎法結(jié)果作為評估結(jié)論，占比為26.95%，較上年的47.20%出現(xiàn)明顯下降趨勢；共有13宗交易案例采用市場法作為評估結(jié)論，占比為9.22%，相比上年的2.46%呈現(xiàn)明顯上升趨勢。結(jié)合歷史年度評估結(jié)論的選擇情況來看，市場法的占比整體亦呈現(xiàn)增長趨勢，環(huán)比增長率為23.18%。相比較而言，資產(chǎn)基礎法的占比情況整體呈現(xiàn)下降趨勢，收益法的占比情況則基本保持持平，比例基本保持在60%左右。 在此基礎之上，我們測算了以市場法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論的選用比例（如圖1所示）?？梢园l(fā)現(xiàn)，2013年至2021年選用了市場法進行資產(chǎn)評估的交易案例中，最終以市場法評估結(jié)果作為評估結(jié)論的比例（下文簡稱“結(jié)論選用比”）呈現(xiàn)明顯上升趨勢。特別是2021年，共有19宗交易案例選用了市場法進行評估，最終有13宗選擇市場法評估結(jié)果作為最終的評估結(jié)論。其結(jié)論選用比達到了68.42%，較上年增長了47.37%，創(chuàng)造了歷史新高。這說明隨著我國資本市場信息披露的規(guī)范性和透明度的提高，市場可獲取的評估數(shù)據(jù)和可比交易案例增加，為證券評估機構(gòu)和資產(chǎn)評估師采用市場法評估提供了便利條件，且市場法評估結(jié)果也更多地被證券評估機構(gòu)與交易雙方所認可和采納。 圖1 市場法選擇情況及其評估結(jié)論選用比例情況 數(shù)據(jù)來源：《證券資產(chǎn)評估市場分析報告》（2013年至2021年） 二、市場法在并購重組中的應用——以上交所公布25個評估說明為例 為進一步分析市場法在上市公司并購重組過程中的使用情況及其具體參數(shù)選擇情況，我們統(tǒng)計了2013年至2022年（截至11月10日）上交所公布的資產(chǎn)評估說明，其中共有25宗交易案例采用了市場法進行評估（如表3所示）。分析其價值比率的選擇，其中有9宗案例采用了市凈率（PB），7宗采用了企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA），7宗采用了市盈率（PE），以上三種是市場法中被廣泛應用的價值比率。相比而言，市銷率（PS）僅有2宗交易案例采用，且從未被單獨采用，其應用比例相對較低。此外，除礦業(yè)類企業(yè)采用資源儲量倍數(shù)之外，市盈增長比率（PEG）和多元線性回歸模型（Multiple Regression Analysis）也被評估公司采用，這表明評估公司在價值比率的選擇上逐漸呈現(xiàn)多元化趨勢。 從交易案例價值比率的修正方法來看，16宗選擇了權益類價值比率（市盈率、市銷率、市凈率、市盈增長比率），6宗選擇了企業(yè)整體價值比率（企業(yè)價值倍數(shù)），1宗同時選擇了資源儲量倍數(shù)和企業(yè)價值倍數(shù)，1宗選擇了資源儲量倍數(shù)，還有1宗采用多元線性回歸的方式構(gòu)建價值比率。選擇權益類口徑價值比率的交易案例全部采用了綜合比率修正法，其二級指標包括企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營模式、生命周期、業(yè)務結(jié)構(gòu)，以及企業(yè)的盈利能力、周轉(zhuǎn)能力、償債能力、成長能力。其中1宗交易案例在采用綜合比率修正法常用指標的基礎上，增加了業(yè)務創(chuàng)新指標對價值比率進行修正。采用企業(yè)整體價值比率的交易案例中，僅1宗采用了綜合比率修正法，5宗采取了風險因素修正法，其二級指標包括風險因素和預期增長率。此外，2宗采用了資源儲量倍數(shù)以及1宗多元線性回歸的交易案例均未對價值比率進行修正。 表3 上交所采用市場法資產(chǎn)評估說明情況統(tǒng)計——價值比率 數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所 注：并購重組案例中未單獨發(fā)布公告或未在公告標題中標注“資產(chǎn)評估說明”的情況不在本文的統(tǒng)計范圍之內(nèi)。 三、市場法評估結(jié)論應用及其差異分析 本文進一步針對25宗交易案例的評估結(jié)論進行分析，共計4宗交易案例采用市場法的評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論，21宗采用收益法作為最終評估結(jié)論（如表4所示）。對市場法增值率進行細致分析發(fā)現(xiàn)，僅有1宗案例的市場法增值率為負數(shù)，增值率最高值達到2808.58%，剔除異常值之后市場法平均增值率為172.27%，說明采用市場法評估時存在普遍的增值現(xiàn)象。從市場法與其他評估方法評估值差異率角度分析，差異率最大值為68.45%，最小值為0.05%。值得關注的是，近年來市場法與其他評估方法的差異率呈縮小趨勢，且以市場法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論的交易案例也主要出現(xiàn)在近兩年。這一現(xiàn)象進一步說明了市場法正更多地被證券評估機構(gòu)與交易雙方所認可和采納。 表4 上交所采用市場法資產(chǎn)評估說明情況統(tǒng)計——評估值 數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所 四、結(jié)論 并購是資本市場永恒的主題。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)，自2017年以來，國內(nèi)并購事件保持持續(xù)上升趨勢，年均復合增長率達20.57%。即便是2020年至2022年期間，受新冠疫情影響，我國上市公司并購事件增幅放緩，但是整體看仍呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。并購重組交易的核心是對并購對象進行價值評估并確定交易價格，目標公司價值評估的準確與否很大程度上決定了交易是否能夠完成。而在目標公司價值評估中，評估方法的選用更是重中之重，是目標公司價值評估的關鍵所在。 隨著我國資本市場信息披露的規(guī)范性和透明度的提高，市場法的應用比例以及對并購重組交易定價的影響正在日益提升。但也應意識到，在市場化并購過程中，市場法的應用比例仍有進一步提升的空間。未來仍需要對市場法進行理論研究，包括對現(xiàn)有市場法價值比率與修正體系等參數(shù)的完善，以及新興產(chǎn)業(yè)所適用的市場法理論的探討，同時也需要加強資產(chǎn)評估實務操作過程中市場法模型和參數(shù)選擇應用的嘗試和探索。 來源： 首經(jīng)貿(mào)資產(chǎn)評估研究院

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